"콜옵션 부채 반영됐으면 제일모직-물산 합병 부결됐을 것"
"콜옵션 부채 반영됐으면 제일모직-물산 합병 부결됐을 것"
  • 강민우 기자
  • 승인 2018.07.13 11:21
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참여연대 콜 옵션 공시누락 보고서 발표

"공시누락으로 이재용은 1조 이득, 국민연금은 2천 억 손실"

[금융소비자뉴스 강민우 기자] “콜옵션 부채를 반영했으면 제일모직과 삼성물산의 합병은 부결됐을 것이다”
“콜옵션 공시 누락으로 삼성 이재용 일가는 1조원 넘는 부당이득을 챙겼고 국민연금은 2천 억 가까운 손실을 입었다”
 
참여연대 경제금융센터(소장 김경율 회계사)는 13일 ‘콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스(삼성바이오) 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과 분석 보고서’를 발표하고 이같이 예상했다.

참여연대는 “증권선물위원회(증선위)가 고의로 판정한 삼성바이오의 콜옵션 공시 누락이 어떤 의미와 파급효과를 가지고 있는지 알아 보려고 보고서를 냈다”고 설명했다.

참여연대는 제일모직과 삼성물산간의 합병이 이루어지던 2015년 7월을 전후로 존재했던 삼성바이오 가치에 대한 다양한 추정치를 활용하고 이들 수치에 삼성바이오와 바이오젠의 콜옵션 조항에 따라, 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 ▲삼바의 가치와 제일모직의 가치가 어떻게 변화하고, 이에 따라 최종적으로 ▲적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴봤다. 

이를 위해 ▲합병 전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석 ▲합병 직후인 2015년 8월 31일 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼성바이오 가치 평가를 이용한 분석 ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이를 통해 국민연금이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모를 추산했다.

참여연대는 제일모직과 삼성물산의 합병이 진행되던 2015년 5월 나온 유진투자증권과 한국투자증권 등 9개 증권사의 삼성바이오에피스(에피스) 가치를 추정한 뒤 이를 평균해 콜옵션 부채를 반영했더니 삼성바이오 지분가치는 약 3조 1,320억으로 추정된다면서 국민연금이나 안진회계법인(안진)과 삼정KPMG(삼정)가 2015년 7월 합병 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려해 삼성바이오 가치를 산정했다면, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 합병은 부결되었을 것이라고 말했다.
 
참여연대는 콜옵션 부채를 반영, 합병을 부결시킨 뒤 각 시나리오별 적정 비율로 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승한다며 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율이 결정됐다면 이재용 일가는 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고 ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30%=>26%) 정도 감소했을 것이며 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었을 것이라고 예측했다.

다음은 보고서의 주요 내용

○ 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채 반영
•바이오젠은 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음.
•제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 삼바는 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있으므로, 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사할 수 있음(당시 보유지분 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%(1주 차이는 무시함)).
•콜옵션 부채를 반영하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨.
•제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 제일모직의 가치를 평가한 증권회사 9개 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임. 이에 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정함. 이를 통해 9개 증권사 수치를 평균하여 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨. 

○ 3가지 시뮬레이션
•▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외한) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회함.
•이는 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

○ 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화
•국민연금이나 안진회계법인(이하 “안진)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했다면, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 합병은 부결되었을 것임.
•콜옵션 부채를 반영하여 합병을 부결시킨 후, 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승함.
•콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하였을 것임.
•반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.


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